2019年11月，国务院印发《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号），将符合条件的权益工具列入合格项目资本金范围，这是项目资本金制度的一大创新。不同项目资本金工具的风险缓释能力存在差异，对其进行合理分级和精细化管理具有必要性和可行性。

一

项目资本金制度功能已发生变化

项目资本金制度试行初期，制度的初衷是实现风险约束和宏观调控两项功能。与项目资本金制度试行初期相比，当前经济金融环境已发生显著变化，市场在金融资源配置中的决定性作用日益凸显。信贷资金配置受宏观调控政策、市场供求尤其是项目风险等诸多因素制约，不会仅仅因法定最低资本金比例调整而影响信贷决策。尽管十多年来我国通过有保有压、区别对待的方式调整最低项目资本金比例，对引导投资资金流向、释放或回收投资资金发挥了积极作用，然而不可否认的是，项目资本金制度的宏观调控功能已有一定程度的弱化。一个有说服力的佐证是，铁路、机场、水利等基础设施领域项目资本金的实际比例持续高于法定最低项目资本金比例。

在当前防风险的政策背景下，项目资本金制度的另一项功能即风险约束功能仍大有可为，但内在逻辑有所变化。制度实施初期，投资项目资金来源和资金筹措方式相对单一，资金来源和投资项目的权责关系也相对简单，此时通过调整最低资本金比例便可以控制杠杆水平，实现防范风险的政策目的。随着投资项目资金来源和资金筹措方式的多样化特别是资本金筹措机制的不断创新，资金来源和投资项目的权责关系日益复杂，此时单纯依赖项目资本金比例调节手段是不够的，还可以将适时调整项目资本金认定标准作为约束风险的另一重要手段。

二

项目资本金认定主要依据不同资金来源之间的权责关系

项目资本金旨在为资本金以外的债务性资金提供风险缓释，为融资资金提供安全垫。安全保障程度具体取决于融资项目公司现金流水平和风险分配结构两个要素。项目公司现金流水平是“大盘子”，越充足，越能保障债务性资金安全；风险分配结构则通过对不同资金提供方的受偿顺序、偿债进度、分红比例等要素的结构化设计，将风险在各合作方之间进行合理分配。在项目公司现金流水平充足的前提下，无论其他资金是权益性资金还是债务性资金，均可以为优先级债务资金安全提供保障。基于经济实质重于法律形式的原则，其他资金也可在实质上视为优先级债务的安全垫。简言之，项目资本金认定要依据不同资金来源之间的权责关系，并不完全取决于名义上的资金来源股债性质。

为强化资本金制度的风险约束功能，确定项目资本金认定标准时，不仅要考虑不同资金来源之间的权责关系，还应从宏观审慎角度考虑到项目资本金认定标准的严格程度对杠杆水平和投资风险的可能影响。总体而言，随着市场约束机制不断强化、监管体系日趋完善，单个企业债务失控造成的扩散风险会相应降低。基于赋予各市场主体更多灵活性的考虑，可逐渐放宽项目资本金认定标准。

三

合理分级项目资本金

根据不同资金来源之间的权责关系以及资金属性，可将项目资本金划分为一级资本金（细分为核心一级资本金和其他一级资本金）和二级资本金。

一级资本金。核心一级资本金主要由各级政府及其有关部门的本级预算资金、上级补助资金等各类财政资金，企业的实收资本或普通股、资本公积、盈余公积、未分配利润等构成，具有清算时受偿顺序排在最后、不享有收益分配优先权、项目公司不承担分配收益的强制义务等核心特征。在所有资本金类型中，核心一级资本金吸收损失和风险缓释能力最强。为强化风险约束，加强项目发起人或战略投资者与项目长期战略发展目标的激励相容度，可对核心一级资本金占项目资本金总额的比例设置下限（不低于30%）。

其他一级资本金来源主要是经相关监管部门批准发行，分类为权益工具的优先股、永续债、REITs等金融工具，具有清偿顺序在普通债务之后、核心一级资本金之前，符合权益工具会计确认原则等核心特征。随着金融改革的深入和金融创新的发展，可用于补充其他一级资本金的金融工具还会不断出现。当前，基础设施等领域项目资本金筹措面临的困难主要是指核心一级资本金缺乏，而其他一级资本金实际上可以对核心一级资本金提供有益补充，因此有必要积极鼓励使用权益工具充实项目资本金。如果能够做到严格监管、规范使用权益工具并强化信息披露制度，不仅可有效防控金融风险，还有利于扩宽项目资本金来源、真实降低企业资产负债率。鉴于此，可适时放宽国发〔2019〕26号文确定的以权益工具方式筹措的资本金占比上限，建议将其他一级资本金占资本金总额的比例设置为不超过70%。

二级资本金。二级资本金由具有风险缓释功能的劣后级债务性资金构成，其核心特征是按会计制度不属于权益工具，但清偿顺序劣后于普通债券、普通贷款等其他债务。具体资金来源包括不属于权益工具的优先股、永续债、可转换债券等金融负债，清偿顺序劣后的具有债务特征的夹层资本以及股东借款等。尽管从法律形式看，这些资金来源被归类为负债，需履行交付现金或其他金融资产的合同义务，但清算时劣后于其他债务，能承担一部分项目风险，因此具有权益性资金的部分特征，被认定为项目资本金也有一定的合理性。基于上述考虑，可考虑允许符合条件的债务性资金充当项目资本金，但要设置上限。例如，试行初期，二级资本金不得超过资本金总额的10%，待项目资本金审查、信息披露等制度完善后，可以适当放宽上限。

四

几点建议

01

建立健全项目单位资本金信息披露制度

针对实务中暴露出的项目资本金信息披露不完备甚至不真实等突出问题，要进一步强化项目单位的资本金信息披露责任，提供融资服务的金融机构有权要求项目单位充分、及时披露有关资本金真实性、资金来源及存在的他项权利限制和合同义务等信息。在严格监管、完善信息披露制度的基础上，建议适当放宽项目资本金认定标准，扩大项目资本金范围，这不仅可有效防控项目风险，还可以扩大项目资本金来源。

02

根据项目类型制定差异化项目资本金认定标准

为避免认定标准“一刀切”的局限性，建议根据项目类型制定不同的项目资本金认定标准，以求在防风险和发挥市场主体灵活性之间实现平衡。对于完全市场化的企业投资项目，项目资本金认定标准可以相对宽松，允许金融机构和项目单位在更大区间内自主调整投资项目资本金比例，适度扩大合格项目资本金范围和权益工具占资本金总额的比例。

03

充分发挥基础设施REITs补充项目资本金的积极作用

近期，证监会、国家发展改革委联合推进基础设施REITs试点，是资本市场支持基础设施投融资机制创新的有益实践。试点方案强调坚持权益导向，底层资产真实出售、通过REITs实现权益份额公开上市交易，实现降杠杆、补充项目资本金不足的目的。目前，我国推行基础设施REITs试点还面临着税收政策制约、市场主体培育不足、底层资产转让不畅、资产评估等问题和困难。为实现国内基础设施REITs市场长期健康发展，促进市场规模不断扩大，更好发挥REITs的积极作用，在开展基础设施REITs试点的基础上，还需要进一步推动完善法律法规、优化税收政策等配套安排。