中国电子：重构与崛起
添加时间：2020-05-25 点击次数：326
电子细分板块与其他申万一级行业Q1收入增速情况
A股电子各细分板块营收增速情况
对比11家海外IDM公司、10家海外IC设计公司季度情况，可以发现2019年IDM主流公司营收同比下滑、设计公司19Q4起才恢复同比正增长（19Q2 的突变主要系苹果赔偿高通一次性因素所致），预计在国产替代加速及新一轮创新周期引领下，研发转换效率提升的A股龙头公司有望继续引领全球高增长。
海外IC设计公司收入
海外IDM龙头公司收入
国产替代历史性机遇开启，19年正式从主题概念到业绩兑现、20年有望加速！逆势方显优质公司本色，为什么在19年行业下行周期中A股半导体公司迭超预期，优质标的国产替代、结构改善逐步兑现至报表是核心原因。华为正在开启一轮国产供应链重塑，目前产业跟踪来看代工、封装、测试以及配套设备、材料已经开始实质性受益，20年射频、存储、模拟等国产化深水区力度有望加速。
国产替代链
消费电子领域5G手机创新、TWS、光学、可穿戴（智能手表）市场前期悲观预期已经较为充分，产业实际情况好于预期。目前海外各国都开始采取措施应对疫情，而中国在此次新冠疫情中已基本控制，部分海外供应商将订单转移到国内消费电子龙头公司，消费电子供应链在全球供应链的产业地位提升。根据市调机构Canalys的数据，第一季度中国的智能手机出货量为7260万台，同比下降18%。面对疫情的影响，华为再次表现出色，在前五大厂商中唯一做到出货量同比逆势增长。而中国信通院发布的数据显示，2月份中国手机出货638.40万，同比下滑 56%，3月份出货量迅速恢复至2,175.60万部，同比降幅明显缩窄。今年一季度国内手机市场总体出货量为4895.3万部，同比下降 36.4%。其中5G手机已经占出货量近三分之一。
中国的智能手机出货量
中国智能手机月出货量（万部）
苹果、高通等消费电子龙头给出积极指引，拐点渐显。苹果财报会表示，大中华地区2月份需求急剧下降，3月份需求有所增加，4月份甚至改善更强劲，中国销售正朝着正确的方向前进，因此苹果对大中华区销售情况保持乐观。高通预计第三财季手机出货量较预期下降30%，对2020财年5G态度乐观，维持5G设备出货1.75~2.25亿。高通研究表明，今年3月中国5G手机渗透率已从去年12月的 19%增长至30%，大超公司预期，同时3月在中国推出的所有机型中，71%是5G手机，这表明市场在为5G的广泛渗透做准备，美国、韩国、日本等国家同样加快推进5G网络布局建设。复盘全球科技龙头台积电二十年成长，每一轮资本开支大幅上调后均有2~3 年的显著高增长。复盘台积电二十年历史，基本上每十年出现一次资本开支连续大幅上调，之前分别是99~01、09~10年。并且，每次资本开支大幅上调后的三年，营收复合增速会显著超过其他年份。以09~10年为例，资本开支从27亿美元提升至64亿美元，跃升式提升，此后保持于高位，相应着制程上在11年推出经典的28nm产品。本轮7nm/7nm EUV同样是重要的制程节点，面向 5G/IoT/AI 等应用爆发，台积电资本开支再度进入跃迁式提升，从2018 年的105亿美元提升至2019年149亿美元，2020年还将继续提升。短期需求爆发叠加科技大周期，半导体产业向上启动。产业周期V形反转，需求端被贸易摩擦、宏观经济下行影响所推迟和压抑之后，本轮“芯”拐点重要特点将是需求的复苏比以往更加强劲，数据中心、移动端、AIOT、汽车电子将持续会有新的爆点。历史上经历数轮科技大周期，本轮大周期有望正式启动。过去70年，科技创新与需求驱动双轨并行，每十年有一轮科技创新，每轮经历硬件、媒介、商业模式的变更。选取二十余家具有代表性的公司（包含芯片厂、终端PC厂、PC OEM等代表厂商）作为板块样本进行库存分析，目前供给端库存水位较低，根据过去几十年半导体的景规律来看，跟随下游应用拓展，与经济景气周期，同时库存加速出清往往伴随强反弹。我们认为后续随着疫情企稳、需求恢复、库存回补高成长可期。通过数据分析我们发现拟英特尔、AMD、美光、安森美、Qorvo、Cypress 等代表公司目前的库存水位都处于近四个季度的较低位置，一季度代工厂并未发生砍单（部分产品线甚至在加单），先进制程（5/7nm）与部分成熟制程（40/55/65nm）产能利用率维持在高位，所以相关公司一季度业绩超预期。电子最核心逻辑在于创新周期带来的量价齐升， 疫情毕竟只是短期或中期影响，着眼本轮创新，射频、光学、存储等部件在5G+AIoT时代的增量足以弥补需求下滑，后续疫情企稳、需求回补高成长可期。
全球半导体库存周转天数
通过比较苹果、HP、Lenovo 等终端PC OEM厂商，我们发现终端厂商目前的库存水位也处于较低水平。艾睿电子、安富利等分销厂商目前的存货周转天数48.7、66.2天，仍然处于近一年的最低水位，后续随着疫情企稳、终端需求逐步恢复，电子行业势必会出现库存回补，高成长可期。
PC OEM厂商库存周转天数
分销厂商库存周转天数
A股IC设计板块营收增速亮眼、超50%（考虑18年新股），利润增速达到 100%。2019年IC设计板块整体收入为437.5亿元，较2018年281亿元同比大幅增长55.7%，其中19Q4营收增速为37.3%，20Q1在疫情影响IC设计板块仍然取得26.9%的同比增速，实现收入102.5亿元。IC设计板块高增长主要来自于国产替代驱动个股营收增长以及行业整体经历18 年去库存后的库存回补。同时我们在此后章节对比海外半导体龙头公司增速可以发现，A股半导体增速大幅跑赢行业龙头，国产替代趋势下产业地位持续提升！
IC设计板块营收（亿元）
IC设计板块19年利润增速达到100%，由2018年的37亿元成长至74亿元！其中19Q4板块归母净利润同比增长85%至21.8亿元，20Q1板块归母净利润继续延续高增长，同比增长50%至17.5亿元。
IC设计板块归母净利润（亿元）
IC设计板块盈利能力显著提升，其中板块毛利率在19Q4、20Q1持续提升至最近三年来高位，分别实现39.8%、41.4%的毛利率水平，净利率亦较17-18年有大幅提升，达到16.63%/16.64%。
IC 设计板块毛利率及净利率
IC设计板块板块经营性现金净流量19Q4/20Q1分别为44.53/-7.07亿元，2019年连续三个季度大幅增长，20Q1为负我们预计是季节性因素（Q1 备货支出高）以及疫情对货款交付影响所致。
IC设计板块季度经营性现金净流量（亿元）
重点关注IC设计板块一重点指标——预付账款，预付账款反应的是IC设计公司对产业链上游晶圆代工以及封装测试供应商的备货水平，我们看到19Q1起板块预付账款水平开始快速提升，同时20Q1到达历史新高12.1亿元，反映板块整体备货水平积极。
IC 设计板块预付账款情况（亿元）
三费方面，IC设计板块研发费用率从19Q2起逐季度提升，19Q4/20Q1分别为13%/17%，研发强度持续提升。管理费用率及销售费用率保持在稳定水平。财务费用率19Q2-19Q3为负的原因我们认为主要是人民币贬值、设计公司美元结算普遍有汇兑收益所致。
IC设计板块三费率情况
IDM&Foundry 板块2019-20Q1实现营收全面高速增长，19Q2\Q3\Q4营收增速分别为22%、41%、118%，逐季度向上，同时20Q1继续同比大幅增长67%至166亿元。
IDM&foundry板块营收情况
IDM&Foundry板块归母净利润亦有持续大幅增长，其中19Q4归母净利润同比增长118%至11.5亿元，20Q1归母净利润同比增长55%至12.89亿元。19Q4-20Q1扣非归母净利润增速分别为74%、128%，体现板块盈利质量提升。
IDM&foundry板块归母净利润情况
IDM&foundry板块扣非归母净利润情况
板块整体盈利能力改善显著，19Q4-20Q1毛利率持续提升至15.3%、20.2%，净利率分别为 4.4%、7.8%，均创下盈利能力新高。
IDM&foundry板块利润率水平
IDM&foundry板块费用率水平
板块19Q4单季度研发费用创历史新高，达到10.85亿元，研发强度在20Q1 继续向上提升、研发费用率提升至5%。板块经营性现金流在19年较18年有大幅度提升，其中19Q4板块经营性现金流为45.1亿元 。
IDM&foundry板块研发水平（单位：亿元）
IDM&foundry板块经营性现金流水平（单位：亿元）
国内封测企业20Q1收入增速较高，且随着国内疫情缓解，20Q2有望保持高增速。封测价值重估两阶段，从毛利率修复到净利率修复。长电科技、通富微电、华天科技等三大封测厂合计全球市占率超过20%，具备全球竞争力。长期视角相对成熟，具备中期维度的产业投资机会。封测重资产属性强，产能利用率是盈利的关键。在周期上行时，跨越平衡点后具有较高利润弹性，需求和产能的矛盾也会导致局部涨价。全球封测板块20Q1保持较高增长，国内封测厂有望逐渐提升份额。通过对比海内外封测龙头，2020Q1国内封测厂受疫情影响稼动率产生短期波动，但仍保持较高增速。2020Q2，国内疫情得到基本控制，海外疫情不确定性增加，国内封测厂相对增速有望提高，份额进一步提高。尽管疫情冲击，封测板块20Q1营业收入同比增速高达 23%，反映了行业景气度及国内封测工厂的高产能利用率。20Q1，国内封测企业营业收入为97.6亿元，同比增长23%；归母净利润2.5亿元，同比扭亏为盈。2019Q4/2020Q1板块经营性净现金流增长较为明显，同比增速为40%/134%。
封测行业营业收入及净利润
封测核心公司营收（亿元）
封测核心公司归母净利润（亿元）
封测核心公司扣非归母净利润（亿元）
封测核心公司经营性净现金流（亿元）
封测核心公司毛利额（亿元）
封测价值重估两阶段，从毛利率修复到净利率修复。长电科技、通富微电、华天科技等三大封测厂合计全球市占率超过20%，具备全球竞争力。长期视角相对成熟，具备中期维度的产业投资机会。封测重资产属性强，产能利用率是盈利的关键。在周期上行时，跨越平衡点后具有较高利润弹性，需求和产能的矛盾也会导致局部涨价。2019H2产能利用率提升，毛利率修复显著。国内封测行业产能利用率低点在 2019Q1，2019Q2 以后产能利用率逐季提升。封测重资产属性，产能利用率直接反映在毛利率水平上，2019Q4毛利率修复已经基本实现。降本提效，净利率还有较高提升空间。我们认为，封测行业毛利率提升的基础上，净利率还有较高提升空间。收入增长摊低费用率水平的基础上，国内主要封测厂精益管理、控费降本有望逐渐显现。2019Q4净利率水平表现较高部分原因来自于长电科技非经营性损益较高。2020Q1费用拐点逐渐出现。尽管2020Q1单季度收入同比显著增长，但费用同比19Q1得到明显控制。不考虑汇兑对财务费用的贡献，管理、销售费用占比均明显下降。全球封测板块20Q1保持较高增长，国内封测厂有望逐渐提升份额。通过对比海内外封测龙头，2020Q1国内封测厂受疫情影响稼动率产生短期波动，但仍保持较高增速。2020Q2，国内疫情得到基本控制，海外疫情不确定性增加，国内封测厂相对增速有望提高，份额进一步提高。封测产能分布主要区域：台湾、大陆、东南亚、韩国等。马来西亚是全球封测重镇，AMD、博通、英特尔、意法半导体、英飞凌、skyworks等均有封测产能分布在此。3月中旬马来西亚相继封城封国后，作为东南亚乃至亚洲最重要的半导体、被动元器件出口市场之一，以及最重要的封测产能之地（东南亚占全球封测 27%），全球电子产业将面临供给端挑战。例如英飞凌在3月17日公告马来西亚工厂已关闭、环球晶在马来西亚的6英寸硅晶圆也将受到封国影响，虽然近期陆续得以复工，但产能利用率仍然不高，加剧紧张程度。
全球封测企业市占率
半导体设备周期逐渐回暖，2020Q1受疫情短期产生波动。伴随着下游资本开支提升，设备厂商营业收入增速从2019Q2触底后逐渐回暖。2020Q1由于疫情冲击，产品发货推迟，导致单季度收入增速下调。以ASML为例，如果没有新冠疫情，2020Q2将成为一个非常强劲的发货季节，收入环比达到50%以上，但由于新冠疫情影响具有不确定性。ASML表示下游对于先进的光刻设备需求有增无减。国内晶圆厂建设即将键入高峰期，内资采购市场仍有提升空间，国产化率相对较低。根据已经披露的国内规划在建的晶圆厂投资规划统计，2020~2022年晶圆厂投资额将是历史上最高的三年，并且随着国内对于半导体制造国产替代的需求增加，未来可能还会有新增的投资项目。根据SEMI，中国大陆设备需求已经达到全球设备需求的20~30%，但考虑到大陆的需求有一半来自于英特尔、三星、台积电等外国公司的投资，实际上内资采购金额的市场空间约10%。其中，国产化率还相对较低。国内设备龙头企业增速亮眼。北方华创、中微公司作为国内旗舰龙头，19Q4/20Q1收入增速表现较为优秀。晶盛机电、华峰测控作为各自细分领域龙头企业，也有较高增速表现。长川科技收入增速显著较高，一方面由于下游景气提升及新产品导入，另一方面由于公司并表STI。国产半导体设备企业（北方华创、中微公司、精测电子、华峰测控、长川科技、至纯科技、晶盛机电、万业企业）进入快速增长期，国产替代空间巨大。由于万业企业历史数据受地产影响较大，因此在统计板块财务时剔除万业企业。根据我们统计，2019Q4/2020Q1设备板块收入增速分别为23%/16%，即使在疫情影响下，整个板块仍然保持正增长。保持较高研发强度，同时净经营现金流明显改善。2019Q4/2020Q1设备板块经营性净现金流为 10.2/9.5亿元，同比、环比均大幅改善。2019Q4/2020Q1研发费用分别为4.4/2.9亿元，同比持续增长。
设备核心公司营收（亿元）
设备核心公司归母净利润（亿元）
设备核心公司扣非归母净利润（亿元）
设备核心公司经营性净现金流（亿元）
设备核心公司毛利额（亿元）
设备核心公司研发费用（亿元）
半导体设备周期逐渐回暖，2020Q1受疫情短期产生波动。伴随着下游资本开支提升，设备厂商营业收入增速从2019Q2触底后逐渐回暖。2020Q1由于疫情冲击，产品发货推迟，导致单季度收入增速下调。以ASML为例，如果没有新冠疫情，2020Q2将成为一个非常强劲的发货季节，收入环比达到50%以上，但由于新冠疫情影响具有不确定性。ASML表示下游对于先进的光刻设备需求有增无减。
海外半导体设备龙头营业收入增速跟踪
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