刘烜宏

科创板的到来，为中小企业资本化打开了一扇新窗户，一批又一批怀揣着梦想的科技企业努力尝试着走向资本的巅峰。截至9月20日，科创板累计受理156家企业申报，科创板上市委会议已审议53家申请。股权市场开放的同时，债权市场也在为中小企业探索创新之路。2019年9月11日，“兴业圆融-广州开发区专利许可资产支持专项计划”在深交所成功发行设立，这是国内第一支以专利作为底层资产的证券化产品，也是继“第一创业-文科租赁一期资产支持专项计划”发行后，深交所推出的又一知识产权类证券化产品。

随着产业转型、消费升级，传统的重资产企业正处于迭代换挡期，一众具备知识软实力的中小微企业逐渐发展起来。然而目前在我国以银行为主线的金融机构面前，无形资产始终不如有形资产更利于风险把控，如何让无形资产变现成为金融创新的新议题。在此背景下，知识产权证券化跃出舞台，成为让科创企业的智慧现金化的利器。

专利证券化打破传统借贷逻辑

兴业圆融-广州开发区专利许可资产支持专项计划是我国知识产权证券化的一大创新，此专项计划基础资产为广州开发区内11家高新科技企业的103件发明专利、37件实用新型专利的专利许可使用费，即原始权益人广州凯得融资租赁有限公司(简称“凯得租赁”)持有的11家企业的专利许可合同债权，通过资产证券化，专利权人能够一次性获得专利许可费，实现融资。本次发行规模为3.01亿元，优先级利率4%，债项评级AAA。

威创集团是本次参与证券化的11家专利权人之一，以22项发明专利进行专利许可，获得融资4500万元，也是本次11家企业中拿到融资额最高的企业，其他企业获得融资额在300万-4500万元之间不等。

反观银行，贷款首先看抵押资产，尽管现在有各具特色的科技贷、小微贷，但授信额度低、借款周期短，很难满足正处于急速发展阶段中小企业。尤其是科技类轻资产企业，人员及知识产权是最大的资产，却既难流动又难变现，与银行的风控逻辑相背离。而专利资产证券化打破了中小科技型企业在银行的传统借贷逻辑，将企业的创新能力摆在重要位置，这与科创板的定位不约而同。

中国专利证券化引入国企增信

美国和日本等资本发达的国家在专利证券化领域也正处在探索发展阶段。早在2000年，美国耶鲁大学在医药领域试点专利许可费证券化，以Zerit专利许可费为基础资产，但由于Zerit药品用户的变动、市场份额和价格的下降以及3种新药的出现，无法按照合同约定支付利息，最终以失败告终。2003年，日本的Scalar公司也进行了专利证券化的尝试，将光学领域的4项专利的未来收益作为基础资产发行债券，规模20亿日元，成为亚洲专利证券化的典型案例。两国在专利证券化试点中，发起主体均为市场化企业，并没有引入政府信用进行增信，是纯市场化行为。

但我国本次的专利证券化与美国、日本都不同，发行证券的原始权益人是凯得租赁，大股东为广州开发区金控集团，实际控制人为广州经济技术开发区管理委员会。广州开发区金控集团也是本次证券的增信机构，是AAA级的国有主体。无独有偶，在我国交易所首单知识产权资产证券化案例中，北京市文化科技融资租赁股份有限公司作为原始权益人，以51项知识产权(含专利权、著作权等)为底层资产，发行规模7.33亿，其增信机构为北京市文化投资发展集团有限公司，实际控制人为北京市国有文化资产监督管理办公室，同样也是一个AAA级国有主体。

这是一种不同于纯市场化的组合模式，底层资产是中小民营企业的知识产权，发行主体是国有企业。金融机构看中的信用主体仍然是国有企业或者政府信用，受国内金融市场发展阶段的限制，这种风险控制逻辑在短期内很难改变。而通过“国有+民营”的模式，将国有企业的强信用传导到底层资产中，与中小企业的创新能力绑定在一起，在一定程度上降低了金融机构对信用风险防范的难度，给企业融资开辟了一条道路。这不失为经济过渡阶段的一种创新融资方式，真正能够给企业谋取福利。

专利资产证券化难在何处？

专利资产证券化的本质是专利权人把专利未来产生收益的权利转移到特殊目的载体，由此发行可流通的权利凭证，为专利权人融资，投资人根据专利运营的现金流来获取收益。在这个过程中，最大的难题是对专利的价值评估和风险控制。

专利的价值评估不同于对一般资产的评估，单独的专利权价值有限，且无法直接体现现金流情况，也难以预估未来现金流的稳定性。目前，知识产权交易市场尚未成熟，专利权无法在二级市场中流通和变现。另一方面，我国知识产权相关法律制度尚不健全，著作权采用自愿登记的方式、共有知识产权主体划分等问题，加剧了资产证券化过程中对所有权确权的难度。

专利价值的实现依托于企业的运营能力，是对企业强依附所产生的价值弹性，真正的底层资产仍然是企业本身。就如科创板一样，虽然采用的是注册制，鼓励中小科技创新企业申报，但主流标准仍然和企业经营情况挂钩。专利证券化也要与企业成长性关联，所以不论是对专利的价值评估还是风险控制，都离不开对企业的认知。筛选“专利的企业”比“企业的专利”更有价值，所以第一笔专利证券化产品中增加了国企增信。

在风险控制上，资产证券化实际上是将权利人与资产分离，避免权利人破产影响到分离出来证券化的资产，进而维护投资人的利益。但专利资产证券化中，一旦权利人破产或发生较大运营风险，意味着专利价值将急剧萎缩，专利所产生的现金流急剧下滑。因此，专利资产证券化的底层资产不能是单一专利，这正是耶鲁大学首次进行专利许可费证券化失败的原因，单一专利权的抗风险能力太弱。

专利资产证券化的底层资产将是一个资产池，有多个能够产生稳定现金流的资产主体，且分布在不同行业类型，避免集中于某个行业而遭遇行业周期性风险。同时，资产池中的专利权应有时间周期更替或新入池专利循环，降低到期错配的风险。

(作者系济高舜星基金研究员)

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