古往今来，产业地产开发分“上中下”三策。

上策为：“产业勾地，住宅反哺，住宅给产业兜底，进可攻，退可守”；

中策为：“产业开发，半租半售，销售一部分物业回笼资金，同时保留部分资产，为后续经营留下空间”；

下策为：“整体持有，长线经营，用确定的资金换不确定的收益”。

其实不光产业地产，其他做开发的，住宅的、商业的，大多数情况下也都是“非必要不持有”。

大家不愿意自持，最主要的原因是现金流压力大，而且回报率太低，市场环境不好，很容易成为无效或者低效资产。尤其在存量资产普遍过剩的今天，很多自持的物业根本发挥不了应有的价值。

然而，现实情况却根本由不得企业选择。在绝大多数一、二线城市，企业自持部分甚至全部物业已经成为能否成功拿（产业用地）的决定性条件。不同意自持，就意味着这块地基本与你无缘了。毕竟大城市僧多粥少，哪怕全部自持还要面临激烈竞争，根本没啥商量的余地。

既然大环境无法改变，那么就有必要认真分析，如何提高自持园区的回报率？

Part.01

园区资产的估值方法

在园区的募投管退链条中，资产管理一直是资产升值与变现的关键。但很多人却忽略了，有一个环节远在资管之前，甚至早在投入交易之前，那就是资产的估值。

园区资产价值评估的主流方法有市场比较法、成本法和收益法。其中，市场比较法（根据参照园区的价格来确定估值）适用于交易活跃的地区。但园区类资产大宗交易本身就是凤毛麟角；而成本法和收益法更适合对经营性不动产进行评估。

成本法是指在现时条件下，被评估资产全新状态的重置成本减去该类资产的贬值。其背后的逻辑是：在现行市场条件下，要花多少钱重新做出这个项目，你就花不多于这个数的钱购买。

而园区收益计算主要指标有EBITDA回报率、NOI（营运净收入）和NPI（物业净收入）。其中，NOI是被资本市场普遍接受的地产估值方法（NOI是税前数字，不包括贷款本金和利息，也不包括资本支出、折旧和摊销）。在产业地产行业，一般估值是NOI的20-25倍。在笔者看来，收益法是评估园区不动产价值最合适的方法。

NOI的计算公式是：净营业收入 （Real Estate Revenue）-运营支出（Operating Expenses）

比如，某园区每年能产生1亿的收益（包含租金收入、停车收入、增值服务收入等），运营维护成本为2000万（包括建筑物的维护、水电费、运营费、维修费、清洁费等，但不包括设备采购和资本性改造），它的NOI就是1亿-2000万=8000万。

粗算项目估值就是16亿-20亿上下。

而目前发行的公募REITs均采用自由现金流贴现法，但REITs的估值比较严格，体现在收入的保守估计和费用的各种充分预估。

Part.02

什么才算优质的园区资产？

园区资产天然具有金融属性，因此评价园区质地要以金融角度来看。

1、通过资产回报率鉴定价值

ROA（资产回报率率）的计算公式是：税后净利（Net Income）÷平均总资产（Total Asset）×100%

比如，一家园区，拿地+开发建设总共投入6个亿（其中自有资金3个亿，贷款3亿），利息1500万/年，未扣除贷款利息前，利润为5000万/年，那么园区今年的总资产收益率为：

（5000万-1500万）÷6亿×100%≈5.8%

那么「优质」的园区资产回报率大概是多少呢？

园区的资产回报率，每个城市略有差别，无法一概而论。比如在北京、上海等一线城市，商办（不包括工业）的资产回报率基本在4%-6%之间，超过6%的，几乎是凤毛麟角。当然，具体还要根据所处地段、楼宇品质、商业配套、得房率、景观、土地年限、运营水平等略有浮动。而在三、四线城市，由于土地价格本身较低，加之地价上涨预期有限，对资产收益率的要求应相应提高，至少要到7%、8%以上，才算是优秀水平。

2，通过项目静态回收期鉴定价值

静态回收期的定义：以项目的净收益，回收其全部投资所需要的时间，一般从项目建设开始（年）算起。

与之相对应，还有一个指标叫动态投资回收期，由于考虑了资金的时间价值，因此相比静态回收期，动态投资回收期更能反映项目的真实盈利能力，但相应的是，动态投资回收期的计算比较复杂。而静态回收期也能直观地反映原始投资的返本期限，便于理解，计算也不难，更适合作初步了解用。（如果涉及具体的投资决策，还是老老实实算动态回收期吧）

标准：一、二线城市13-15年，三线城市及以下12年。

3、通过内部收益率鉴定价值

在地产投资分析领域，采用内部收益率IRR（Internal Rate of Return，又称动态收益率）指标作为评价投资项目的经济效果已经成为国际上通行的方法。

内部收益率分为三类：第一类是项目全投资IRR，此类不考虑资金成本，就是整个项目通盘考虑年收益率是多少；第二类是自有资金IRR，此类要考虑借债、考虑贷款、考虑资金成本和融资成本；第三类是股东资本金IRR，这是三个IRR中最小的，因为都是股东自己的钱，这部分钱是投入的最早、回报的最晚。一般来说，项目全投资IRR≥10，可以看作是不错的项目。

以上三点，是评价一个项目是否优质的基本条件。但具体情况，还要结合园区发展现状与更多经济性指标进一步分析。

Part.03

如何提高园区资产回报率

仔细分解园区的支出与收入项，可以得到以下四个结论——

“快收、慢支、多收、少支”

快收，就是回款得快，慢支，就是能拖的拖一拖，多收少支，就是开源节流。

针对以上四点，笔者与大家一一分析。

1、快收

其实在以前，不是所有产业用地都需要“快收”。因为那时候市场环境好，无论售价还是租金都有快速上涨的预期；而且土地成本很低，企业资金压力不大，只要地价涨幅能超过资金占用成本，光囤地就能赚大钱。

但近些年随着土地调控的深入，加上园区市场趋于饱和，地价和租金上涨的预期被打破，囤地显然行不通了。另一方面，在金融去杠杆的大背景下，开发商的融资难度和融资成本都在增加，盖好的园区卖不掉、租不出，每一天都在产生债务、损失租金。更关键的是，一旦资金流转出现问题，哪怕前面风头再盛，资金链断裂就是分分钟的事儿。

如何实现“快收”？要从开发和销售两端看。

开发端，成本节约的关键环节在拿地阶段，而非施工阶段。

因为从拿地到开工这段时间是弹性的，理论上可以无限压缩，每提早一天开工，就能节省几十万的成本。一旦开始动工，大家的时间其实都差不多，谁也不会比谁快多少。

要想做到“拿地即开工”，开发商必须具备几个特质。一是快速决策。很多企业，尤其国有企业，决策流程太长，动作太慢，土地市场瞬息万变，竞争激烈，等你算好账，好地块早被竞争对手抢走了；二是策划/设计前置。优秀的开发商，在拿地阶段就把策划方案和设计方案做好了，拿到地就能直接开工，相当于把工作提前了几个月。其中，对一些中小型园区、单体建筑，做完设计即可开工；而对于复合型的开发项目、产城项目，就要再早一些启动，先做策划、再做设计；三是精准测算。越是微利时代，成本测算约更精准，测算偏差过大，很有可能做出错误的投资决策。

至于施工阶段的成本控制，成熟的企业都有整套的管理方案，不赘述了。

在销售端，主要是把握好几个方面。

一是定价策略。在市场周期的不同阶段，要有对应的定价策略。比如当下市场竞争激烈，与其守着空房子哀叹市场低迷，不如主动降价，先让资产动起来，只要客源在手，不论后市如何变化，自己都能抢占先机；反之，如果还抱着“房价只涨不跌”的惯性思维，招商难度一定很大。比如笔者曾与大家举过的杭州某园区的例子，它交付时正赶上区域写字楼集中入市，光一条街上就有5-6家同品质园区。面对供过于求的形势，园区迅速决策，果断降价！当时该板块平均租金在2.0元/㎡/天上下。在这个基础上，园区以第一年五折、第二年七折、第三年全价的策略对外出租，由于价格极具吸引力，很快就完成了去化。

二是渠道策略。在园区招商中，中介是最主要的获客渠道之一。尤其是在以租赁为导向的民营园区、写字楼，中介客源往往占据半壁江山。但在当前市场环境下，企业普遍没有扩张的需求（大换小倒是很多），手握客源的中介愈发吃香。因此，当下要考虑的是，如何能让中介优先和你合作？另一方面，招商人员也不能完全依赖中介，也要自己去拓客。在这个过程中，如何筛选有效渠道？如何充分调动渠道的热情？如何维护渠道关系？这些都是学问。

三是户型配比。户型分割是园区招商中十分重要的一环。尤其是当市场供大于求的时候，需要通过配置多种户型去覆盖各级别客户，才能更快完成去化。

四是装修情况。当前市场环境下，企业普遍不愿做太多固定资产投入。所以，对以中小企业为主的园区，拎包办公应该是标配；哪怕招引对象是中型（500方）及以上的企业，至少也要做到标准交付（顶和底做完，空调装好）。而且对园区来说，很多情况下装修并不是投入，而是投资。精装的房子可以租出更高的价格，老客户搬走后还可以无缝租给下一家，如果你在装修上有控制成本的能力，还会有更大的利润空间。

2、慢支

慢支，就是尽可能地把现金流出往后延。

比如，争取土地款分期支付（这两年，由于疫情叠加经济下行，很多地方出台了相关政策，允许土地款分期、延期支付。比如允许土地出让价款在首次缴纳不低于50%的前提下最多分3期缴纳，第2期不低于30%，一年内需全部缴清；对特殊工业项目用地，可以约定在2年内全部缴清等）、施工方工程款垫资（在中国的建筑市场，垫资是屡见不鲜的承包方式）、梳理支付逻辑（做好工程款分配，结合合作时间、承建规模、付款额、资金实力等，对施工单位进行分类，根据轻重缓急，按既定支付逻辑进行付款）、磋商延迟付款（对承接体量大的供方进行统一商谈，降低付款比例，减少付款金额）等。

3、多收

大家都想多收，关键是凭什么多收？

在之前的文章中，笔者曾说过，园区的溢价主要来自三方面，品牌溢价、转换成本溢价和集聚效应溢价。

品牌是园区最核心的无形资产，只有拥有品牌影响力的企业，才能从政府手里拿到好项目、并让心甘情愿地入驻并支付溢价；而当企业有了好的发展，还会自发介绍其他朋友入园，达到以商招商的效果。

转换成本（企业离开园区所付出的成本）溢价不是圈进来坐地起价，而是提供给企业与溢价对等的服务，让企业离不开你的配套、离不开你的服务，它想离开园区，就要付出更大的成本。

集聚效应，即该领域相关的生产要素、企业集群、创新机构、服务主体等相互作用、相互配合。一家企业入园，它可以在园区内迅速找到所有研发、创新、生产所需要的政、产、学、研、金等关键要素，这样的园区，收入一定不会低。

4、少支

少支，就是尽可能节约成本。

成本管理不只是局限于建安成本的核算，而是从项目的角度，统筹整个项目开发建设使用维护的全过程。

园区开发/运营成本主要有三类。

一是结构性成本，即建筑材料、构建等基础成本，如桩基、墙、柱、梁、板等；二是功能性成本，即达到使用功能必须投入的成本，如车库、门窗、楼梯、水电、空调等；三是敏感性成本，指客户看得见、感受得到，并愿意为之埋单的成本，包括绿化、装修、运营费、服务费等。

在园区成本管控中，除了要省钱，更要让花出去的每一分钱都让客户看到，并愿意为之付费。也就是说，在严控结构性成本和功能性成本的同时，更要关注敏感性成本，并舍得为之投入。比如我们熟知的德必集团（300947），具有从设计、改造、招商到运营、投资、服务的全产业链集成运营能力。能够以极低的成本，为企业提供优质的办公空间与高质量的企业服务，这也是公司能够超越于一般二房东的原因之所在。