2019年注定是资本市场不平凡的一年，从科创板开启注册制的开端，到沪伦通开通，再到证监会修改《上市公司重大资产重组管理办法》，放宽并购重组政策，中国资本市场一步步向国际资本市场接轨，朝着成熟化市场迈进。A股市场、科创板、创业板、新三板都在不同程度上为成长型企业资本赋能。

01创业板允许借壳上市

10月18日，中国证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，为创业板借壳上市松绑，“允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市”，这一政策改革与科创板定位遥相呼应，又为科技创新型企业开辟了一条上市之路。

与此同时，本次改革取消了重组上市标准的净利润指标、缩短了累计首次原则、恢复重组上市配套融资、加强重组业绩承诺监管等，本质上创造了一个宽松的并购重组环境。过去由于净利润这一关，很多微利或亏损的上市公司无法通过并购盈利能力较强的资产来改善现有经营不善的局面，不利于上市公司进行产业整合和转型升级。取消净利润限制后，相当于为优质资产注入松了绑；而恢复配套融资政策，放宽再融资，则是真正从资金入口支持上市公司并购重组，吸引社会资本进入。可谓是一面引资产，一面引资金，以资金支持优质资产，改善上市公司的造血功能。

相比于主板、中小板，创业板公司总体体量小、综合实力弱，又多年受限于并购重组的门槛，外延式扩张能力有限，不少企业已经陷入经营困境。据Wind显示，2017-2018年连续2年净利润亏损的创业板公司累计有19家。这部分业绩不佳的公司，下一步有望通过注入优质资产来协同主业，增强盈利能力，提升投资价值。

在这一轮政策放宽的利好背景下，短期内炒壳之风必然紧跟而上。创业板允许高科技和战略性新兴产业重组注入，但需防止“穿着马甲”的伪科技浑水摸鱼，举着并购重组的概念大旗为市值注水。另外，部分传统产业的壳已然运转不佳，从公司体系到产业基础都很难与高科技资产有效融合，借这样的壳未必能产生好的结果，而且借壳上市的条件与IPO条件几乎等同，真正具备独立上市能力的高科技企业为何要淌这趟浑水呢？所以创业板开的借壳风口，更倾向于优质资产与具有创新科技能力的上市公司结合，增加创业板公司的产业整合能力，加快规模化扩张速度。

02新三板期待政策春风

科创板的推出，让新三板的地位更加尴尬，曾经的中国版纳斯达克，逐渐丧失了过往的风采。但纵观中国整个资本市场进化过程，新三板是真真切切地服务了大量中小企业。数据统计，自2013年以来，共有6388家挂牌公司完成了10516次股票发行，融资4911.39亿元，其中1498家公司处于亏损阶段实现融资；共实施并购重组1421次，交易金额2077.95亿元，有140家新三板公司被上市公司收购，涉及金额917.21亿元。在没有科创板之前，A股市场的任何一个板块都未曾帮助亏损的中小企业融资，新三板一度走在资本市场的前沿。

从今年的上市情况来看，截至10月底，101家IPO上会企业中，有27家来自新三板，占比26.73%，其中22家顺利过会；科创板65家过会企业中，有12家来自新三板。新三板培养孵化了大量优秀企业和优质资产，为企业独立上市和并购打下坚实的基础。

然而，流动性硬伤、融资能力下滑也让越来越多企业丧失了信心，2019年至今，已有1686家企业从新三板摘牌退市，其中28家企业净利润过亿，多数摘牌企业曾公告IPO辅导或计划。

优质企业的持续流失，迫使新三板改革加快步伐。近日，证监会副主席李超在第六届世界互联网大会资本市场助力数字经济创新发展论坛上着重表示:“深化新三板改革，通过完善分层管理、改进交易机制、优化投资者适当性要求等，改善市场流动性水平，提升投融资功能，更好服务中小企业发展。”新三板作为多层次资本市场的一部分，亟需找准定位，推出精选层，为不同阶段的企业提供相应的服务。在基础层、创新层一步步培养企业，逐步走向精选层，再从精选层尝试转板，这才是企业在多层次市场攀登的历程。但前提是注册制全面落地，从而避免不同市场间的巨大套利空间。

03科创板改变中国创业与投资生态

无可置疑，科创板在中国资本市场发展历程中有划时代的意义。科创板定位科技创新，服务于符合国家战略、突破关键技术、市场认可度高的公司，已上市的科创板公司特点鲜明。允许分拆上市、红筹企业上市、同股不同权等，使科创板的上市规则与国际成熟资本市场上市规则更加接近，一个科技企业能够在纳斯达克上、港交所上市，几乎都可以在科创板上市，政策的包容性让更多优秀的本土企业选择国内市场。

资本市场的变革也给股权投资带来新的机遇。股权投资市场从2015年的狂热期，到2018年的冰点期，再到科创板之后的回暖期，机构投资者正在逐渐从Pre-IPO的套利逻辑向长期价值投资逻辑转变。随着注册制全面放开，退市制度日趋严格，A股存量市场转变为动态的增量市场，上市公司不再是稀缺资源，上市也不再是投资退出的终极目标。注册制下，上市公司的市值向市场价值靠拢，一二级市场间的估值套利空间被打破，追逐Pre-IPO的投资客们将随时面临高位套牢和上市破发的可能，上市不再是一本万利。

定价权交给市场后，倒逼企业必须具备长期价值创造的能力，拥有硬科技、高壁垒、强竞争力，而不是简单的科技成果概念或商业模式的复制。由市场来评估企业的价值，决定是否有下一步的融资、再融资，玩概念的企业很快就进入退市的观察队伍中，进而筛选出真正高含金量的企业和团队，引领社会科技创业风潮。

科创板的春风，创业板的加速，新三板的变革，多层次的资本市场正一步一步走向成熟，全面注册制渐行渐近，为中小科创企业和科研成果转换提供资本化的渠道，为中国实体经济赋能。（作者系济高舜星基金研究员）

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