作者：清和

来源：智本社（ID:zhibenshe0-1）

疫情防控常态化下，我国上半年经济呈现稳步复苏的态势。2021即将步入下半场，在通胀预期抬头、房企债务风险浮现、消费市场疲软的挑战下，中国经济将走向何方？

2021年，新冠疫苗快速普及，推动全球进入后疫情时代，经济逐渐复苏。但是，这轮经济复苏，建立在高泡沫、高债务、高通胀之上，是全球化经济史上罕见的危险的不均衡复苏。

美联储在6月议息会议上提出了未来两年终结流动性宽松与进入紧缩周期的计划。随着紧缩预期的到来，以及全球疫苗接种的不均衡推进，今年下半年宏观经济如何走？本文从货币流动性出发探讨下半年中国经济走势。

通货膨胀与流行性拐点

上篇文章《美联储豹变》写到：如今的全球经济是美联储计划经济。美联储的货币政策的深度影响着全球经济的走向。分析2021年下半年乃至未来几年的经济走势与经济风险，我们需要从美联储的货币政策出发。

我在之前的文章中预测，本轮美联储的紧缩属耶伦式紧缩。什么叫耶伦式紧缩？现任美国财长耶伦在2014年初担任美联储主席。当时的美国经济逐渐从2008年金融危机中复苏，耶伦并没有快速紧缩，而是先退出宽松政策，终结流动性泛滥，然后在2015年开始温和紧缩。

但是，从2015年12月到2017年12月两年时间里，耶伦只主导了5次加息，累积上调联邦基金利率只有125个基点。2018年鲍威尔接替耶伦后，明显加快了紧缩步伐，当年就主导了4次加息。

如今美国通胀迅速上升，但是美联储将充分就业目标置于首要位置。美国4月和5月新增非农就业人口分别为27.8万和55.9万，双双低于预期。

后疫情时代经济复苏不均衡，就业存在短期的结构性失业和技术性失业，美联储追求就业目标最大化，更加关注就业的结构性问题和不平等问题。

美联储预计2021年失业率将降至4.5%，2022年和2023年失业率将分别降至3.8%和3.5%。因此，美联储在今年不会考虑加息、紧缩，政策方向是减少购债规模、退出宽松政策。

预计，今年下半年开始，美联储将逐步退出宽松政策，减少购债规模，终结流动性泛滥。宏观经济学家称这一过程为货币正常化。这个过程会延续到2022年。

预计到2023年，美联储开始加息，进入温和紧缩通道，整个加息的过程也可能是先慢后快。美联储最新发布的经济预测和政策声明，预计到2023年底将实现两次加息，利率将从0.1%升至0.6%。

从2020年到2023年，全球流动性处于大拐点上。这个拐点的斜率不陡峭，政策转弯比较平缓，流动性分别经历三个过程：终结宽松、正常化、温和紧缩。

但是，这并不意味着未来还有一两年的流动性宽松的好日子。这里，我们需要考虑两个变量：一是市场预期，二是通货膨胀。

如今的美联储是市场中最为重要的交易员，市场都在与美联储做交易。

美联储的政策转向可能被市场捕捉，银行与投资者往往会提前行动。商业银行为了降低美联储的紧缩风险，会提前降低信贷发行规模，提前提高市场利率，提前降低不良率。投资者也会提前去杠杆，降低负债率，以减轻美联储紧缩带来的债务负担。

事实上，2020年，美联储的基础货币增长了76.8%，商业银行的信贷增长只有9%。换言之，商业银行并没有像美联储那样疯狂放水。

今年下半年美国商业银行可能比美联储更早行动、提前收缩。而如今市场的流动性主要是由商业银行提供的信贷，而不是美联储的基础货币，尽管后者是前者的基础。所以，市场的真实流动性收缩应该会提前。这就是理性预期学派的逻辑。

当然，商业银行的行动与市场预期固然重要，但是我们依然不能忽视美联储的铸币王权。如今的市场，尤其金融市场，是一种信号、信心和信用市场。

信号传递信心，信心影响信用。美联储的紧缩行动，是一种宏观信号。这个信号对市场信心和金融信用产生乘数效应。所以，货币紧缩的标志还是美联储加息。

还有一种市场是国际货币储备市场。他国货币当局的市场预期推动市场提前紧缩。为了降低美联储紧缩引发的外汇冲击，新兴国家一般会"抢跑"。

发达国家一般比较淡定，典型的是日本，日本央行近期宣布将购债宽松政策延续到明年3月。但金融越脆弱的国家越先紧缩，俄罗斯、土耳其、巴西等一些国家今年已经加息。

其中，土耳其的外汇率先崩盘，利率已经提高到20%，但仍无济于事。这就是流动性收缩的预期带来的冲击。

在新兴国家中，中国或许是特殊的。中国有充足的外汇储备来应对外汇波动，但是中国的房地产泡沫也非常高。这是优势，同时也是劣势。因为中国的外汇储备与房地产泡沫直接相关。

所以，为了防止泡沫风险，中国也会提前紧缩。

今年上半年，中国逐渐降低了流动性，要求大型企业提前去杠杆，商业银行提高了住房贷款利率。5月存量社融增速11.0%，较上月回落0.7个百分点。

同时，央行决定，自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。这样做的目的是回收更多的外币流动性，抑制人民币对美元汇率升值。

下半年，流动性延续偏紧状态，“稳货币，紧信用”。这就是所谓的货币政策正常化。

这个过程会比较煎熬，央行会频繁地实施公开市场操作，有选择地回购或逆回购。企业和投资者需要提前降低杠杆，尽量保持流动性充足，以应对市场的不确定性。同时，人民币对美元汇率将走低。

另外一个变量是通货膨胀。通过上一篇文章《美联储豹变》的分析，我们明白，如今的美联储将充分就业目标置于通胀目标之前，刻意放宽了对通胀的容忍度。

美联储不那么担心通胀，他们只追求长期通胀目标，放松对短期通胀高企的控制。美联储计划将2021年第四季度的的通胀率预期调整为为3.4%，2022年整体通胀指标预期回落至2.1%，2023年降至2.2%。美联储主席鲍威尔认为，美联储可以将长期通胀目标控制在2%以内。

所以，美国这轮通胀要比市场预期更高更持久，预计下半年还将延续通胀态势。市场提前紧缩的预期，可能对通胀存在一定的抑制作用。但是，仅靠市场预期来抑制通胀纯属奢想。

市场预期还可能短期内助力通胀，当投资者认为美联储刻意纵容通胀，反而会触发市场的短期投机，买入大宗商品推高市场价格。

如果通胀持续高企，美联储加息是否提前？今年3月议息会议上，只有7位美联储官员认为会在2023年加息，另有11人认为不会加息。但是，4月5月的通胀率让一些官员态度发生了改变。如今，有13位认为会在2023年加息，甚至有7位官员认为在2022年会首次加息。

所以，总结起来，如今的美联储第一目标是充分就业，底线是美债信用，包容短期通胀高企，通胀表现只影响紧缩动作的快慢。

对中国来说，大宗商品上涨是否会引发输入性通胀？主要看上游原料价格上涨是否传递到下游。其中的关键是家庭可支配收入能否支撑消费品价格上涨。

美国家庭消费能力强，大宗商品上涨迅速传递到下游，引发全面通胀。中国传递并不顺畅，上游涨价，下游涨不起来，结果中间的制造企业被两头挤压。

中国的PPI（5月9%）与CPI（1.3%）形成明显的剪刀差，这说明价格传导不畅。如美国纸巾品牌在终端市场宣布涨价，但中国很难涨价，造纸厂的纸浆价格与纸巾倒挂，利润为负，只能关门歇业。